[사안의 개요] 1. XX이쿼티는 M&A를 목적으로 자본금 5000만원으로 설립된 회사로, 2009년 11월 상장회사인 주식회사 씨모텍의 최대주주로부터 지분과 경영권을 300억원에 매수하였다. XX이쿼티는 인수자금 대부분을 차입금으로 조달하였으나 자본금으로 전환할 계획이라고 공시하였다. XX이쿼티가 씨모텍의 이사회를 장악한 다음 씨모텍은 바로 약 300억원을 유상증자하였고, 다시 유상증자를 계획하여 2011년 1월 약 286억원을 유상증자하였다. 2차 유상증자 직후 씨모텍은 감사의견 거절을 받아 매매거래가 정지되고 상장폐지되었다. 그 과정에서 XX이쿼티의 실제 사주들이 1차 및 2차 유상증자 대금을 포함, 씨모텍의 자산에 대해 거액의 횡령, 배임행위를 하였음이 밝혀졌다. 씨모텍은 기업회생을 신청하였으나 결국 청산되었다. 2. 2차 유상증자 당시 D증권은 증권인수인으로서 증권신고서에 인수인 의견을 작성하였는데, 씨모텍의 최대주주 변경에 따른 경영불안 리스크를 언급하면서 특히 XX이쿼티의 인수자금 조달에 대하여 "전체 300억원에 대해서 30억원 자기자본과 270억원 외부차입금으로 조달하였음. 외부조달자금 270억원은 220억원이 자본금으로 전환되었고, 나머지 50억원에 대해서도 자본금으로 전환할 예정임"이라고 기재하였다. 그런데 XX이쿼티는 외부차입금이 전혀 자본금으로 전환되지 않은 상태였다. 금융감독원은 D증권에 대하여 기업실사과정에서 최대주주의 차입금의 자본금 전환여부를 등기부등본 등으로 확인하지 않은 채 관련자의 보고만 믿고 인수인 의견란에 사실과 다르게 기재하였다는 이유로 기관주의 및 과태료 5000만원을 부과하였다. 또한 증권선물위원회는 D증권에 대하여 과징금 4억여원을 부과하였다. [소송의 경과] 1. 2차 유상증자에 참여하였다가 손해를 본 186명은 2011년 10월 D증권을 상대로 증권관련 집단소송을 제기하였다. 집단소송에 대한 법원 허가를 거쳐 본안판결이 2020년 2월 27일 대법원에서 확정되었고, 2021년 5월 분배절차가 종료되었다. 2. 법원은 증권신고서에 기재된 최대주주인 XX이쿼티의 자본금 전환 여부는 투자자들의 투자판단에 영향을 주는 중요사항에 해당한다고 보고, D증권이 법인등기부등본을 확인하지도 아니한 것은 증권인수인으로서 합리적으로 기대되는 조사를 한 것이 아니라고 하여 D증권의 책임을 인정하였다. 한편, 집단소송으로 청구할 수 있는 총원의 범위는 2차 유상증자에 참여해 씨모텍 주식을 취득하여 매매거래정지일까지 계속 보유한 자로 한정하였다. 손해액은 발행가액(2390원)과 청산금(약 6원)의 차액을 총원의 보유주식수에 곱한 145억원이며, 법원은 손해분담의 공평을 이유로 D증권의 손해배상책임을 총 손해의 10%로 제한하였다. [평석] 1. 사안은 증권사기에 대하여 문지기(gatekeeper) 역할을 담당한 증권회사에게 손해배상을 청구한 증권관련 집단소송으로, 실제 위법행위자들의 책임재산이 부족하여 인수인인 증권사에게 책임을 물었다. 거의 10년의 소송 끝에, 법원은 인수인 증권사가 책임이 있다고 하였으나, 286억원 유상증자에 9000여명이 참여한 증권사기에 대하여 인정된 손해액수는 145억원에 불과하고 증권사는 그 중 10%만 책임을 지게 되었다. 2. 이론적으로는 주식발행시장에서 투자판단에 필요한 정보가 모두 공시되면 투자자들이 이를 읽고 합리적인 투자판단을 하여 증권사기꾼이나 경제성 없는 회사에는 투자를 하지 않는다. 실제로는 투자자들은 스스로 판단을 하지 않고 증권시장의 여러 전문가들에게 기댄다. 재무정보에 대하여는 회계법인의 감사의견을, 공모주식의 가치와 위험에 대하여는 인수증권사의 의견을, 채무증권의 상환가능성은 신용평가기관의 신용평가를, 구조화증권의 구조는 법무법인의 법률의견서를 믿고 투자를 하는 것이다. 이러한 전문가들이 발행시장의 문지기(gatekeeper) 역할을 수행하여 증권사기꾼의 시장진입을 사전에 걸러낼 것을 기대하는 것이다. 반면, 문지기 역할을 제대로 못한 전문가들에게 지나치게 엄중한 책임을 물으면 전문가의 활동비용을 증가시켜 자본시장을 위축시키게 된다. 대상판결이 D증권에게 책임이 있다고 인정하면서도 책임액수를 손해의 10%로 한정한 것은 두 가지 요소를 모두 고려한 것이다. 3. 대상판결은 손해배상액의 제한요소로 다음을 들었다. ① 손해의 상당 부분은 XX이쿼티 측의 씨모텍 자산에 대한 대규모 횡령, 배임행위로 인한 것이다. ② D증권이 XX이쿼티 측의 횡령, 배임행위에 관여하거나 알고도 방치한 것은 아니다. D증권이 기업실사 과정에서 주의를 소홀히 한 잘못이 있어도 손해 전부를 배상케 하는 것은 공평에 반한다. ③ D증권은 증권인수업무의 대가로 수수료 약 4억8000만원을 받기로 했고 씨모텍이 회생절차에 들어가 이 중 약 1억원만을 받았으며, 이 금액을 초과하는 과태료 및 과징금을 냈다. 그런데 D증권의 인수인으로서의 문지기책임은 이 사건 유상증자와 같은 증권사기가 발생하지 않도록 실사를 철저히 하는 것이고 단순히 '인수인의 의견'에 잘못 기재한 책임만을 부담하는 것이 아니기 때문에 이러한 사유는 90%의 책임을 면할 정도는 아니다. 증권사들이 사용하는 인수계약서에는 손해배상책임을 부담할 경우 책임을 발행인에게 전가하는 면책약정(indemnification)을 두는데, 상대적 이익비율(발행인의 공모금액과 인수증권사의 수수료수익의 비율)에 따라 책임을 분담하기로 하거나, 인수증권사는 수수료 금액을 한도로 책임을 진다고 정하기도 한다. 미국 SEC와 법원은 이러한 면책약정은 문지기책임을 무력화시키는 것으로 공서에 반하여 무효라고 본다. 이 점에서 책임감경이유로 D증권의 수수료 수익을 언급한 것은 아쉽다. 또한 D증권의 잘못으로 행정처분을 받은 것을 감경사유로 인정하는 것은 옳지 않다. 4. 법원은 다양한 사건에서 손해의 공평한 분담을 이유로 손해배상책임을 제한하고 있다. 그러나 증권소송이나 금융투자상품소송에서는 피해자에게 전혀 과실이 없는데도 또는 위반자의 행위와 비교할 때 지나치게 약한 사유로 손해배상책임을 제한하는 경우가 많다. '자기 책임 원칙'의 논리로 투자 액수가 크거나 투자대상이 복잡할수록, 위험한 투자대상에 투자할수록 책임제한비율이 커지기도 한다. 그러나 바로 피고가 그러한 위험한 투자대상에 투자하도록 원고들을 위법하게 유인한 행위자 아닌가? 자기책임 원칙은 투자자가 애초에 인수하려고 한 위험을 넘어서까지 손해배상을 해 줄 필요는 없다는 것이지, 인수한다고 인식한 위험의 범위에 대해 피고가 사기를 친 경우에 적용될 것은 아니다. 또한, 증권의 유통구조상 다액의 피해에 불구하고 극히 일부 피해자들만 소를 제기하므로, 지나친 책임제한은 시장참여자들에게 위법행위를 해도 제한된 책임만 진다는 잘못된 인식을 준다. 전문가들에게 적극적으로 문지기 역할을 장려하려면 오히려 징벌적 손해배상을 내려야 할지도 모른다. 5. 대상판결의 사안에서는 원고들에게는 과실이나 손해방지가 가능한 지위가 전혀 인정되지 않는데도 손해액의 90%를 부담시켰다. 고의의 위법행위자가 별도로 존재하는 상황에서 D증권에게 손해 전체를 배상하라는 것은 일견 형평에 맞지 않는 것으로 보일 수 있지만, D증권이 부담하지 아니하는 손해는 위법행위자가 아니라 결국 피해자들이 고스란히 부담하는 결과에 비추어 볼 때, D증권의 입장이 아니라 전체의 맥락에서 형평에 대해 고민하였다면 하는 아쉬움이 있다. 6. 마지막으로, 동일한 주식을 유통시장에서 취득한 자는 자본시장법의 특칙과 집단소송을 이용할 수 없어 배상을 받는 데에 한계가 있다. 사안에서 집단소송의 총원을 2차 유상증자 참여자 중 거래정지일까지 주식을 보유한 자로 한정하였는데, 거래정지일 이전에 주식을 처분한 자는 손해가 없으므로 손해배상을 청구할 수 없다. 그러면 이 주식에 대한 손해는 누가 구할 수 있는가? 법원은 자본시장법 제125조의 특칙을 발행시장 취득자에게 한정하므로(대법원 2015. 12. 23. 선고 2013다88447판결 등) 전득자는 민법 제750조로 손해배상을 구해야 하는데, 유통시장 취득의 경우 증권신고서를 믿고 거래한 것이 아니어서 인과관계가 부정된다. 그러나 상장법인이 추가로 유상증자를 하는 경우 추가 유상증자분이 상장되면 기존 주식과 구분되지 않고 동일한 가격에 거래되므로, 추가 유상증자를 위한 증권신고서의 부실기재 내용은 해당 종목의 시장가격에 완전히 반영된다. 부실기재 발각 전 부양된 주가에 주식을 취득한 자들은 손해배상청구권이 인정되는 투자자의 지위를 취득한 자로 볼 수도 있다. 전득자의 손해배상 청구를 허용하지 아니하면 위법은 있는데 아무도 배상을 못받는 결과가 생길 수도 있다. 김연미 교수(성균관대 로스쿨)

- 대법원 2017. 3. 23. 2015다248342 전원합의체판결 - [판결요지] 식을 실제로 양수한 양수인이 주주명부에 타인의 명의를 빌려 그를 양수인으로 등재한 경우에, 회사와의 사이에서 주주권을 행사할 주주는 특별한 사정이 없는 한 명부상 주주이다. [판결이유] -- (전략) -- 특별한 사정이 없는 한, 주주명부에 적법하게 주주로 기재되어 있는 자는 회사에 대한 관계에서 그 주식에 관한 의결권 등 주주권을 행사할 수 있고, 회사 역시 주주명부상 주주 외에 실제 주식을 인수하거나 양수하고자 하였던 자가 따로 존재한다는 것을 알았든 몰랐든 간에 주주명부상 주주의 주주권 행사를 부인할 수 없으며, 주주명부에 기재를 마치지 아니한 자의 주주권 행사를 인정할 수도 없다. -- (중략) -- 이와 달리 -- (중략) -- ③ 회사가 명의개서를 하지 아니한 실질상의 주주를 주주로 인정하는 것은 무방하다고 한 대법원 1980. 4. 22. 선고 79다2087 판결 등, ④ 회사가 주주명부상 주주가 형식주주에 불과하다는 것을 알았거나 중대한 과실로 알지 못하였고 또한 이를 용이하게 증명하여 의결권 행사를 거절할 수 있었음에도 의결권 행사를 용인하거나 의결권을 행사하게 한 경우에 그 의결권행사가 위법하게 된다는 취지로 판시한 대법원 1998.9.8. 선고 96다45818 판결 등을 비롯하여 이와 같은 취지의 판결들은 이 판결에 배치되는 범위내에서 모두 변경하기로 한다. -- (후략) -- [평석] 1. 사건의 개요 甲이 신일산업(주)의 주식을 매수한 후 주주명부에 乙의 명의를 빌려 乙을 양수인으로 명의개서를 마치었다. 이 주식은 상장주식이라서 甲이 乙명의로 개설된 증권회사를 통하여 매수하였고, 위의 명의개서란 실질주주명부에 개서한 것을 말한다. 이 명부에 개서한 것이 주주명부에 명의개서한 것과 동일한 효력을 가진다(자본시장법 제316조 제2항). 이 사건은 乙이 원고로서 신일산업(주)를 상대로 제기한 주주총회결의취소청구사건이다. 피고회사는 원고의 주주권을 부인하였다. 원고는 명부상 주주(형식주주)일 뿐이라는 이유이다. 1심(수원지법 2014가합 62782판결)이 피고의 주장을 받아들여 원고의 주주권을 부인하고 이 소를 각하하였다. 2심(원판결, 서울고법 2014나2051549 판결) 역시 1심과 같은 이유로 원고의 항소를 기각하였다. 1, 2심은 이제까지의 대법원판례를 따른 것이다. 원판결에 원고가 불복 상고하자 대법원이 대상판결인 전원합의체판결로 원판결을 파기환송하였다. 2. 주식 양수의 요건과 회사에 대한 대항력 주식의 양도양수도 다른 재산의 양도양수와 마찬가지로 당사자 사이의 합의만으로 효력이 발생한다. 다만 회사가 주권을 발행한 이후에는 합의에 더하여 주권의 교부를 요한다(상법 제336조 제1항). 당사자들 사이에서는 그로써 족하지만, 그 사이에서 나아가 양수인이 회사에 대하여 주주권을 행사하기 위해서는 회사에 명의개서청구를 하여 주주명부에 주주로 등재하여야 한다(동 제337조 제1항). 그 등재로써 양수인은 회사에 대하여 대항력과 자격수여적 효력을 가지게 된다(주식회사법대계, 한국상사법학회. 2013.2. 694-605면). 주주명부는 주주와 회사 사이에서 주주권을 행사할 주주를 형식적으로 정하기 위해서 마련된 명부이다. 그처럼 절차적 필요로 마련된 것이므로 거기에의 등재는 위에ㅔ서 말한 대항력 등 형식적 효력을 부여받는데 그친다. 형식적 효력에 나아가 주주의 지위를 취득하는 설권적 효력까지는 부여받지는 못한다(정찬형 “주주명부의 기재와 주식명의개서의 효력”, 서강대법학연구소, 서강법률논총 제6권 제2호 145-215면, 송종준 “명의주주의 법적지위” 법조 2017. 6, vol 723, 876-907면). 3. 주주명부의 효력에 관한 실질설과 형식설 이 대상판결 이전까지 대법원은 실질주주가 타인의 명의를 빌려 주주명부에 타인의 명의로 명의개서를 한 경우에도 실질주주가 여전히 주주권을 행사할 수 있고, 그에게 명의를 빌여준 형식주주는 주주권을 행사할 수 없다는 견해를 취하였다(대법원 1975.9.23. 74다804 판결, 동 1998.9.8. 96다45818 판결 등). 이를 실질설이라고 부른다. 대상판결이 나오기까지 실질설이 판례이자 통설이었다. 형식설은 위의 경우에 형식주주만을 주주권을 행사할 주주라고 보는 견해이다. 회사법상의 행위는 획일적으로 처리하여야 한다는 것이 형식설의 주된 논거이다(이철송 “회사분쟁의 단체법적 해결 원칙의 제시” 선진상사법률연구“ 통권 78호, 법무부 2017.4. 229-251면, 남윤경 “형식주주의 법적지위” 충북대, 법학연구 28권1호 385-412면). 실질주주와 형식주주 사이에서 권리의 귀속 문제에 대하여는 법률상 당연히 실질주주에게 귀속되어 있다는 점에 이론이 없다. 형식설을 취한 대상판결도 주주명부에의 기재는 회사에 대한 대항요건일 뿐, 그 기재로 주주로 되는 설권적 효력이 생기는 것은 아니라고 설시하고 있다. 두 설 사이의 차이는 권리의 귀속 문제 다음으로 회사를 상대로 권리를 행사할 주주를 누구로 정하느냐 하는 점이다. 4. 대법원의 판례변경 대법원이 이번에 전원합의체판결로 실질설에서 형식설로 일대 전환을 하였다. 실질설 아래서는 회사가 혹시 실질주주가 누구인지 알고 있으면 그에게 주주권을 행사하게 할 수 있다. 그리고 형식주주에게는 주주권을 행사하게 할 수 없다. 이번 전환으로 이제는 회사가 혹시 실질주주가 누구인지 알고 있더라도 그에게 주주권을 행사하게 할 수 없다. 그리고 형식주주에게만 주주권을 행사하게 하여야 한다. 형식설 아래서는 실질주주의 회사에 대한 주주권행사가 원천봉쇄된다. 이 대상판결에 대법관 4명이 별개의견을 내놓았다. 대상판결이 대법관 전원일치로 원판결을 파기환송하였지만 대법관 전원이 형식설에 동조한 것은 아니다. 4명은 乙을 형식주주에 불과하다고 판단한 원판결을 잘못이라고 지적하고 원판결을 파기환송하는데 동조한 것이다. 4명 중 2명이 보충의견까지 내놓았다. 그 요지를 요약하여 옮긴다. 권리 귀속의 문제를 제쳐두고 권리행사의 효력을 논할 수 없다. 단체법적 성격의 법률관계라 하더라도 형식적 자격만 있으면 언제나 그 권리행사가 유효하다고 하는 것도 납득할 수 없다. 주주명부에 주주로 기재되어 있기만 하면 설령 실체적 권리 보유가 인정되지 않더라도 유효하게 주주권을 행사할 수 있다고 하는 것은 선후가 뒤바뀐 것이다. 무릇 권리 없는 자의 권리행사가 유효할 수는 없다. 실질상의 권리자가 따로 존재한다는 것을 회사가 알고 있는데도 회사가 형식주주에게 주주권을 행사하게 하는 것은 원천적으로 효력이 없다. 갑자기 주주명부상 명의자에게 권리행사 적격자의 절대적 지위를 부여하는 것은 법률해석의 한계를 넘는다. 5. 대상판결에 대한 비판 대상판결은 형식주주에게 획일적으로 권리를 행사하게 한 것으로서 단체법적 해결 원칙을 제시한 것으로 이해된다(이철송 전게). 그러나 이 문제는 그렇게 획일적으로 해결할 문제가 아니다. 대상판결은 첫째로 헌법상 국민의 기본권 중 하나인 재산권 보장 조항(헌법 제23조 제1항)에 위반된다. 타인의 명의를 빌려 주식을 양수한 행위가 행정법규에 어긋나면 행정적 제재를 가하는 것은 별론으로 하고, 실질주주의 회사에 대한 주주권행사를 원천봉쇄하여서는 안 된다. 판결로서 그렇게 할 수 없는 것은 물론, 법률로서도 그렇게 할 수 없다(정경영 “주식회사의 형식주주, 실질주주의 관계” 비교사법 제24권 2호, 한국비교사법학회, 2017.5. 876-907면). 그런 법률은 위헌이다. 대상판결은 둘째로 사법(私法)의 기본원칙인 사적자치의 원칙에 위반된다. 실질주주의 회사에 대한 주주권행사와 회사의 이에 대응을 왜 국가가 간섭하는가. 주주와 회사 사이의 법적 분쟁에서 형식설을 취하면 법원이 수고를 덜게 되겠지만, 수고를 감내하더라도 법원이 형식주주인 여부를 가려주고 분쟁을 종식시켜주어야 한다. 그렇게 하는 것이 법원의 임무이다. 대상판결은 셋째로 아무런 법적근거가 없는 판결이다. 아무런 근거 없이 형식주주에게 주주권을 행사할 수 있게 하였다. 대상판결의 보충의견이 이 점을 적절하게 지적하였다. 상법은 주주명부의 효력으로 대항력, 자격수여적 효력을 부여하고 있을 뿐이다. 실질주주가 회사에 대하여 주주권을 행사하는 것과 회사가 그 행사에 응하는 것을 제한하고 있지 않다. 형식주주의 주주권행사에 회사가 거부하는 것 역시 제한하고 있지 않다. 6. 결어 단체법상의 특성, 회사의 주식업무처리 운운하며 획일적으로 실질주주의 주주권 행사를 원천봉쇄하고, 형식주주에게 전적으로 주주권을 행사하게 하는 것은 주객전도(主客顚倒)이다(정찬형 전게, 송종준 전게), 대상판결 중 보충의견의 표현을 빌리면 선후가 뒤바뀐 것이다. 대법원이 대상판결을 다시 변경하기 바란다(정경영 전게). 김교창 변호사 (법무법인 정률)

- 대법원 2016. 10. 27. 선고 2015두1212 판결 - 1. 사실관계 원고은행은 2003. 11.경부터 고객에게 금 적립계좌 상품(이하 '골드뱅킹')을 판매하였는데, 골드뱅킹은 금 실물의 거래 없이 자유롭게 입출금이 가능한 금 투자상품이다. 골드뱅킹은 고객이 골드뱅킹에 가입하여 원고은행에게 원화를 입금하면 원고은행은 이를 자신이 고시하는 국제 금시세 및 환율기준의 거래가격으로 환산한 금을 그램(g) 단위로 기재한 통장을 고객에게 교부한다. 그 후 고객이 골드뱅킹을 해지하면 그 선택에 따라 원고은행으로부터 통장에 기재된 금 그램(g) 수에 대한 원고은행이 고시한 출금일 거래가격에 해당하는 원화 금액을 지급받거나 실물 금을 인도받게 된다(다만 고객은 실물 금 인도 시 운송비가 포함된 실물수수료와 부가가치세를 부담한다). 원고은행은 고객으로 입금 받은 원화 중 1% 상당으로 실물 금을 매입·보관하거나 해외은행의 금 계좌에 예치한다. 2. 과세처분의 경위 원고은행은 고객이 골드뱅킹 거래로 얻은 이익, 즉 입금시보다 인출 시 금 시세가 상승한 경우 출금액이나 실물 금 가격 중 입금액 초과 금액(이하 '이 사건 소득')에 대하여 실물 금 매매차익으로서 소득세법상 열거된 과세대상이 아니라고 보아 배당소득세 원천징수를 하지 않았고, 고객도 종합소득세를 신고납부하지 않았다. 피고 역시 이 사건 소득에 대하여 2003. 11.경 이후 2009. 2.경까지는 배당소득세 과세대상으로 보지 않았으나, 2009. 2.경 이후부터 과세대상으로 보아 원고은행에 대하여 배당소득세 및 법인세를 납부고지하고, 고객에게도 종합소득세를 경정고지하였다(이하 위 각 고지를 '이 사건 각 부과처분'). 피고의 이 사건 각 부과처분은 이 사건 소득이 구 소득세법(2012. 1. 1. 법률 제11146호로 개정되기 전의 것, 이하 '소득세법') 제17조 제1항 제5호 및 제9호, 제6항, 구 소득세법 시행령(2010. 12. 30. 대통령령 제22580호로 개정되기 전의 것, 이하 '소득세법 시행령') 제26조의3 제2호 나.목의 과세요건에 부합한다고 본 것이다. 3. 대상판결의 요지 대상판결은 골드뱅킹의 경우 ① 고객은 각각의 계좌에 적립된 금의 양에 따라 그 해당 원화 또는 실물 금을 개별적으로 지급받을 수 있을 뿐인 점, ② 고객이 얻는 수익의 크기는 해지에 의한 반환청구권 행사의 시기와 범위 등에 따라 결정되는 것이어서 전적으로 고객의 의사에 따른 것이지 원고은행 또는 그 위임을 받은 운용자의 독립적 의사에 따라 이루어지는 것이 아닌 점, ③ 원고은행이 고객으로부터 입금 받은 원화 등을 운용하여 수익을 얻더라도 그 수익이 고객의 투자에 비례하여 귀속되는 것이 아니므로 운용 결과와 수익 사이에 직접적 인과관계가 없는 점 등에 비추어 보면, 이 사건 소득이 소득세법 제17조 제1항 제5호의 '집합투자기구로부터의 이익'과 유사한 소득으로서 '수익분배의 성격'이 있다고 볼 수 없으므로, 소득세법 시행령 제26조의3 제2호 나.목의 과세대상에도 해당하지 않는다고 판단하였다. 4. 평석 가. 소득세법상 금융소득에 대한 유형별 포괄주의 소득세법의 열거주의 원칙상 소득세법에 과세대상으로 열거되지 않은 소득은 과세할 수 없다. 다만, 이자소득 또는 배당소득과 같은 금융소득에 대해서는 유형별 포괄주의를 채택하고 있는데, 이는 유사한 소득은 동일하게 과세함으로써 과세기반을 확대하고 과세 형평성을 도모한다는 취지에서 도입된 것이다. 그러나, 소득세법상 금융소득에 대하여 유형별 포괄주의가 채택되었다고 하더라도 그 과세대상을 무한정 넓힐 수는 없다. 이와 관련하여 판례는 엔화스왑예금 거래에서 발생한 소득에 대하여 소득세법상 이자소득으로 열거된 소득과 '유사한 소득'으로 볼 수 없어 이자소득세 과세처분은 위법하다고 판단하였다(대법원 2011. 5. 13. 선고 2010두3916 판결). 이와 같이 금융소득에 대한 유형별 포괄주의 과세대상을 제한적으로 해석하는 판례에 따르면 유형별 포괄주의 배당소득으로 과세되기 위해서는 배당소득으로 열거된 소득과 ‘유사한 소득’으로서 ‘수익분배의 성격’이 있어야 할 것이다. 나. 골드뱅킹 소득이 '집합투자기구로부터의 이익' 또는 '이와 유사한 이익'으로 볼 수 있는지 여부 골드뱅킹으로 발생한 이 사건 소득이 '집합투자기구로부터의 이익' 또는 '이와 유사한 이익'이라고 보기 어렵다. '집합투자기구'는 통상 '펀드'라고 불리는데, 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(이하 '자본시장법') 제6조 제5항은 '집합투자'란 2인 이상에게 투자권유를 하여 모은 금전 등을 투자자로부터 일상적인 운용지시를 받지 않으면서 재산적 가치 있는 투자대상자산을 취득, 처분 그 밖의 방법으로 운용하고 그 결과를 투자자에게 귀속시키는 것을 의미한다고 규정하는 한편, 행위의 성격, 투자자 보호의 필요성 등을 고려하여 대통령령으로 정하는 경우 집합투자에서 제외된다고 규정하고 있다. 이에 따라 자본시장법 시행령 제6조 제4항은 운용에 따른 보수를 받는 전문적 운용자의 존재, 투자자의 투자동기가 전문적 운용자의 지식·경험·능력에 있는지, 운용 결과가 합리적 기간 이내에 투자금액에 따라 비례적으로 배분되도록 예정되어 있는지, 투자자로부터 모은 재산을 전문적 운용자의 고유재산과 분리할 필요가 있는지 등을 고려하여 금융위원회가 집합투자에 해당하지 않는다고 인정할 수 있다고 규정하여 집합투자는 고객의 직접투자가 아닌 간접투자의 성격을 가지고 있음을 규정하고 있다. 자본시장법 제9조 제20항은 '집합투자재산'이란 집합투자기구의 재산으로서 투자신탁재산, 투자회사재산 등을 말한다고 규정하여 집합투자재산은 다른 재산과 구분되어 별도로 보관·관리되어야 함을 규정하고 있다. 자본시장법 제242조는 집합투자재산 운용에 따라 발생한 이익금을 투자자에게 금전 또는 새로 발행하는 집합투자증권으로 분배하여야 한다고 규정하여 집합투자재산의 운용과 인과관계 있는 결과가 투자자에게 금전 또는 증권으로 분배되는 것을 전제하고 있다. 이러한 자본시장법 및 동법 시행령의 규정에 비추어 보면, '집합투자기구로부터의 이익'은 투자자가 별도로 재산이 관리되는 기구(entity)에 자금을 투자하고, 전문적 운용자는 그 자금을 모아(pooling) 전문적 지식과 경험을 바탕으로 독립적으로 운용하여 수익을 창출하며, 투자자는 자신의 출자지분에 따라 운용결과인 이익을 다시 분배받는(dividing) 과정, 즉 '간접투자'의 형태로 발생하는 것을 의미한다. 다. 골드뱅킹 소득이 '수익분배의 성격'을 가지고 있는지 여부 골드뱅킹으로 발생한 이 사건 소득이 '수익분배의 성격'을 가지고 있다고도 보기 어렵다. 집합투자기구의 경우 집합투자기구만의 별도 손익계산서 등이 작성되어 재산이 별도로 구분되어 보관·관리되는 것이나 골드뱅킹의 경우 관련 자산, 부채, 수익, 비용 등은 모두 은행 전체의 고유계정에 포함되고 은행의 다른 자산과 별도로 구분되어 보관·관리되지 않는다. 집합투자의 경우 투자자가 출자지분 내지 수익권을 가지지만 골드뱅킹 고객은 계좌에 적립된 금의 양에 따라 그 해당 원화 또는 실물 금을 지급받을 수 있을 뿐 전체 골드뱅킹 자산에 대한 출자지분 내지 수익권을 가지는 것은 아니다. 골드뱅킹 거래로 고객이 얻는 수익의 크기는 금의 매매, 임치계약에 따른 반환청구권 행사의 시기 및 행사량 등에 따라 결정되는데, 이는 전적으로 고객의 의사에 따를 뿐 원고은행 또는 그 위임을 받은 전문적 운용자의 독립적 의사에 따르는 것이 아니다. 원고은행이 골드뱅킹에서 고객이 예치한 금원 또는 금을 운용하여 수익을 얻을 수 있더라도 그 수익은 고객의 이익과는 무관하고 고객에게 투자에 비례하여 귀속되는 것도 아니다. 라. 결론 골드뱅킹은 집합투자(펀드)와 본질적으로 성격을 달리한다는 점에서 골드뱅킹으로 인한 소득에서 '집합투자기구로부터의 이익'과의 '유사성'을 발견하기 어렵다. 또한 골드뱅킹은 고객의 개별적인 직접투자 거래에 따라 이익이 고객별로 다르게 발생할 뿐 집합투자(펀드)와 같이 다수 투자자들로부터 자금을 모아 별도로 구분·운용하여 수익을 분배하지 않는다는 점에서 그 소득에 대해 '수익의 분배금'으로 인정하기도 어렵다. 결론적으로 대상판결은 배당소득에 대한 유형별 포괄주의 규정을 제한적으로 해석하여 소득세법상 열거된 배당소득과의 '유사성' 및 '수익분배의 성격' 요건이 충족될 것을 요구함에 따라 골드뱅킹 소득이 배당소득세 과세대상에 해당하지 않는다고 판단하였다는 점에 그 의의가 있다.

I. 서론 2008년 11월경부터 수출 중소기업들이 소위 ‘키코(KIKO)’ 파생상품 계약의 무효, 취소 등을 주장하며 시중은행들을 상대로 본안 소송 및 가처분을 제기하면서, KIKO 계약이 사회적 관심을 끌게 되었다. 특히 가처분 결정은 해당 당사자들뿐만 아니라 은행 등 금융 실무계 전체에도 큰 영향을 미치는 사안인데, 본 평석은 KIKO 계약과 관련된 쟁점 중 서울중앙지법 2009. 4.24. 2009카합393 결정에서 제기된 적합성 원칙과 설명 의무 쟁점에 대하여 중점적으로 검토를 하고자 한다. II. 사안의 개요 KIKO 계약은 통상 넉인·넉아웃(knock-in·knock-out) 조건 및 레버리지(leverage) 조건이 결부된 통화옵션계약(풋옵션(put option) 매수와 콜옵션(call option) 매도의 결합)을 칭하는데, 대개는 일반 선물환 계약과 마찬가지로 기업들이 장래 환율 변동과 상관 없이 행사 환율을 고정하여 외화를 매매하기 위하여 은행과 체결하며, 만기의 시장 환율에 따라 구간별로 수익 구조가 달라진다. 즉, KIKO계약에서는 ① 단위 기간(관찰 기간)동안 만기 환율이 행사 환율보다 낮은 경우에는 기업이 행사 환율에 외화를 은행에 매도할 수 있는 풋옵션을 보유하여 환율 하락에 따른 환차손을 방지할 수 있지만 환율이 행사 환율보다 하단에 정해진 넉아웃(knok-out) 환율보다도 더 하락하면 당해 계약은 소멸하게 되어 기업은 환율 하락 위험에 노출되게 되고(넉아웃 조건), ② 관찰 기간 동안 환율이 행사 환율보다 높지만 행사 환율보다 상단에 정해진 넉인(knock-in) 환율보다는 낮은 경우에는 당해 계약은 효력을 발하지 않고 기업은 시장에서 외화를 매도하여 환율 상승에 따른 환차익을 보게 되며, ③ 관찰 기간 동안 환율이 넉인 환율보다 상승하는 경우에는 은행은 기업으로부터 행사 환율에 외화를 매수할 수 있는 콜옵션을 보유하는데, 이 때의 외화 결제 금액은 풋옵션 금액보다 통상 2배로 정해진다(넉인 및 레버리지 조건). 결과적으로 만기 환율이 넉인 환율과 넉아웃 환율 사이에서 형성되는 경우 기업이 이익을 보게 되고, 만기 환율이 넉아웃 환율 이하 혹은 넉인 환율 이상에서 형성되는 경우 손해를 보게 된다. 다만, 만기 환율이 넉인 환율 이상에서 형성되는 경우이더라도 수출로 유입되는 외화의 가치 상승분 만큼은 KIKO 계약에서 입게 되는 손해가 전보되므로, 외화 유입액이 KIKO 계약 금액을 넘는 이상 기업의 실제 손해는 없게 된다. 수출 중소기업들은 KIKO 계약 체결 무렵 환율이 지속적으로 안정적 하락 추세를 보이자 장래 환율도 제한된 범위에서 하락 추세를 보일 것으로 예상하고 KIKO 계약을 체결하였으나, 예상과 달리 2008년 하반기부터 환율이 급등하고 경기 침체까지 심화되어 상당한 환차손을 입게 되자 집단적으로 소송을 제기하게 되었다. 2008. 12.30. 서울중앙지법가처분 재판부는 신청인 기업들의 주장 중 KIKO 계약의 불공정성에 기한 무효 주장, 사기(詐欺) 내지 착오에 기한 취소 주장은 배척하였으나, 환율 및 환율 내재 변동성의 급등으로 인한 사정 변경에 의한 해지권 주장을 인정하여 가처분의 일부 인용 결정을 내린 바 있다. 이후 2009. 4.24. 새로운 가처분 재판부가 여러 건의 가처분 결정을 내렸는데(2009카합393 결정, 2009카합207 결정 및 2009카합504호 결정 등), 본 평석의 대상인 2009카합393결정(이하 ‘본 건 결정’)에서 법원은 원고의 계약 무효·취소 주장 및 사정 변경에 의한 해지권 주장은 모두 배척하였으나, 은행의 적합성 원칙 및 설명 의무 위반을 인정하고 가처분 일부 인용 결정을 내렸다. III. 적합성 원칙 및 설명 의무 관련 판시 사항 1. 적합성 원칙 관련 사항 법원은 “은행은 기업에게 은행이 갖는 콜옵션의 최대 계약 금액이 기업의 평균적인 외화 순유입액(외화수입액-외화지출액) 또는 기업이 감수할 수 있는 범위를 넘지 않도록 제안해야 하고, 기업이 자신의 외화 수급 현황을 예측할 수 있는 합리적인 범위 내에서 계약 기간을 제안해야 하며 계약의 구조 자체(특히 A/B파트 구조1)에서 환투기적인 요소를 배제하고 환위험 회피의 목적에 부합하도록 제안해야 한다”라고 하며, 이 사건 계약에 적용되는 적합성 원칙의 일반적인 기준을 제시하였다. 상기 기준에 따라 법원은 “이 사건 각 계약의 계약 금액은 계약 당시 신청인의 월 수출액이 100만 달러를 상회하고 있었던 점에 비추어 특별히 과다한 것으로는 보이지 않으나 계약 기간이 모두 2년으로서 장기간인데 그 기간 동안의 수출시장 전망이나 외화수급 현황이 안정적 기조로 유지될 것으로 예측할 수 있었다는 특별한 사정에 대한 소명이 없다. 또한 위 각 계약은 모두 A/B파트 구조로 되어 있는 바, 신청인은 주로 A파트에서만 환위험을 회피할 수 있을 뿐 B파트에서는 행사 환율과 넉아웃 환율 사이의 간격이 10원 또는 2원에 불과하여 환위험 회피의 효과는 거의 달성할 수 없는 반면, B파트에서의 피신청인들의 콜옵션 계약 금액은 A파트에서의 신청인의 풋옵션 계약 금액의 각 2배이고 제2계약의 경우 계약 기간이 A파트는 8개월인데 B파트는 16개월이나 되어 환율 상승시 신청인의 손실이 크게 확대되는 구조로 되어 있다. 위와 같이 이 사건 각 계약은 신청인과 같이 환위험 관리 능력이 부족한 중소 수출기업이 감당하기 어려운 거래 손실의 위험성을 안고 있으면서도 그러한 위험을 간과할 개연성이 높은 구조적 특징으로 인하여 신청인의 거래 목적에 적합하지 아니한 측면이 있음에도 피신청인들은 그 위험성을 명확히 고지하였다기보다는 오히려 적극적인 판촉 활동 등을 통하여 신청인의 계약 체결을 조장하였다는 점에서 적합성 원칙을 위반하였다고 봄이 상당하다”고 하여 적합성 원칙 위반을 인정하였다. 2. 설명 의무 관련 사항 또한 법원은 이 사건 계약에서의 설명 대상에 대하여 “은행은 이 사건 각 계약과 같은 통화옵션계약을 체결하려면 계약 체결 이전에 기업에게 다음과 같은 사항에 대하여 구체적이고 충실하게 설명하고 이해시킬 의무가 있다. ① 통화옵션계약의 기본 구조… ② 통화옵션계약에 의하여 회피되는 환위험의 범위… ③ 기업이 계약 체결로 인하여 새롭게 부담하게 되는 위험의 발생 가능성 및 정도… ④ 계약 관계에서 탈퇴하는 방법… 및 ⑤ 옵션에 대한 가격 정보…”라고 설시하였으며 특히 위 ③과 관련해서는 “기업이 환위험 회피의 대가로 새로운 위험을 부담하게 되고 그 위험의 정도가 회사 재정에 결정적인 부담을 지울 수도 있다는 사정을 명확히 인식할 수 있도록, 향후 환율이 상승하는 경우에는 기업에게 큰 손실이 발생할 수 있으며, 특히 계약금액이 기업의 평균적 외화 순유입액을 초과할 경우(소위 ‘오버헤지’의 경우)에는 그 손실 범위가 무제한으로 확대될 수 있다는 점을 분명하게 설명하고 인식시켜야 한다”고 설시하고 위 ⑤와 관련해서는 “이 사건 각 계약과 같은 통화옵션계약은 본질적으로 옵션의 상호 매매의 성질을 가지므로 그 거래 목적물의 가격 구조, 즉 기업과 은행이 취득하는 개별 옵션의 평가 가격에 관한 구조와 은행이 취득하는 마진이 그 가격에 반영되어 있다는 점 및 마진의 기본적인 산정 방식(은행이 취득하는 옵션의 계약 금액 총액에 일정 범위의 마진율을 곱하여 산출된다는 점 등)을 알려 주어야 한다”라고 설시하였다. 나아가 법원은 설명 방식에 관해서도 “전화 통화로 계약을 체결한 후 거래 확인서나 위험 고지서를 팩스로 보내는 정도로는 부적절… 관계자를 대면하거나 서면, 전자우편 등 정식의 문서 형태에 의해야 하고, …전화 상담 형식으로 기업측에서 궁금해 하는 사항에 답변하는 정도로는 부족하다. 또한 외국어로 되어 있거나 알기 어려운 투자 관련 전문 용어로 되어 있는 문서를 교부하는 것만으로는 설명 의무를 다했다고 볼 수 없다”고 설시하였다. 이러한 기준에 따라 법원은 “피신청인들은 이 사건 각 계약의 구조와 특성, 신청인이 부담할 위험의 내용과 정도 등에 대하여 구체적이고 개별적으로 사전에 상대방이 충분히 이해할 수 있을 정도로 설명하였다고 보기 어렵다. 특히 기록 및 심문 전체의 취지에 의하면 신청인은 이 사건 각 계약 체결 이전에 통화옵션 거래의 경험이 많지 않았고…, 이 사건 각 계약과 관련한 업무를 담당한 신청인 대표이사… 도 본 건과 같은 장외 파생상품에 관한 전문성이나 사전 지식이 많지는 않았던 점이 인정되므로, 이에 비추어 보더라도 이 사건 각 계약의 체결 과정에서 피신청인들은 전문 금융기관으로서 해야 할 설명 의무를 다 했다고 보기 어렵다”고 하여 은행의 설명 의무 위반을 인정하였다. IV. 평석 1. 적합성 원칙 2009년 2월부터 시행된 「자본시장과 금융투자업에 관한 법률」(이하 ‘자본시장법’)에서는 금융투자상품의 투자권유 시 적용되는 적합성 원칙에 대한 명문의 규정을 두고 있다(자본시장법 제46조). 동법 시행 전에는 사법상 책임의 근거로서 명문 규정이 마련되어 있지 않았지만, 대법원은 금융기관의 고객 보호 의무의 일환으로서 “고객의 투자 상황에 비추어 과대한 위험성을 수반하는 거래를 적극적으로 권유한 경우”에 한하여 적합성 위반을 인정하여 왔다(대법원 2008. 9.11. 선고 2006다53856 판결; 대법원 1994. 1.11. 선고 93다26205 판결 등). 즉 대법원은 원칙적으로 투자자는 자기 책임의 원칙에 따라 자신의 투자로 인해 발생할지 모르는 손실을 스스로 부담하는 것이 당연하지만 예외적으로 금융기관이 고객의 투자 상황에 비추어 과대한 위험성을 수반하는 거래를 적극적으로 권유한 경우에 한하여 적합성 원칙 위반에 따른 위법성을 인정하는 것이며, 적합성 원칙에 의하여 금융기관이 투자자에게 지도 조언을 해야 할 적극적인 의무를 부과하는 것은 아니라는 입장을 취하고 있다. 이러한 적합성 원칙(소위 Suitability Principle)은 미국에서 유래하여 일본에서도 도입된 원칙으로서 미국이나 일본에서도 적합성 원칙은 명백히 부적합한 상품을 권유해서는 아니 될 소극적 의무로 이해되고 있으며 그 위반으로 인한 손해 배상 책임도 투자 권유 행위가 사기(詐欺)에 준하는 정도이거나 투자자의 판단 능력 등에 비추어 당해 상품의 투자를 권유하는 것 자체가 사회 통념상 허용될 수 없어 적합성 원칙의 일탈이 현저한 경우에만 예외적으로 인정되고 있다(일본 최고재판소 2005. 7.14. 판결; 센다이 고등재판소 1997. 2.28. 판결 등 참조). 본 건 결정은 “이 사건 각 계약의 전체 구조로 볼 때 환헤지 상품으로서는 전혀 부적합하다고 단정하기는 어렵고 단지 상품 구성에 있어서 본래의 계약 목적에 좀 더 충실할 수 있는 거래 조건에 대한 고려를 소홀히 한 정도에 지나지 않는 것으로 평가”된다고 하면서도, 당해 기업의 외화 순유입액 등에 비추어 볼 때 은행이 수출 중소기업에게 부적합한 상품을 권유한 것이라고 하여 적합성 원칙의 위반을 인정하고 있다. 그러나 이러한 결정 내용은 적합성 원칙의 내용으로서 최적의 상품을 지도 조언할 의무까지 금융기관에게 부과하는 것이 되어 기존의 대법원 판례의 태도나 국제적 기준에 비추어 볼 때 타당한 결론으로 보이지는 않는다. 즉 KIKO 계약을 포함하여 통화옵션 상품들은 그 구조 및 이용 방법에 따라 다양한 환헤지의 기능을 할 수가 있으므로 환변동 위험에 노출되어 있는 수출 중소기업들에게 통화옵션 상품을 권유하는 것 자체가 사회 통념상 허용될 수 없어 적합성 원칙의 일탈이 현저하다고 볼 수는 없는 것이다. 2. 설명 의무 한편, 자본시장법에서는 금융투자상품의 투자 권유 시 설명 의무에 관한 일반적인 규정을 두고 있다(자본시장법 제47조). 자본시장법 시행 이전에는 금융기관 업종에 따라 각 관련 법령에서 설명 의무에 대한 규정을 달리하였다. 그러나 대법원 판례는 명문 규정이 없어도 신의칙(信義則)에 기하여 금융기관의 고객 보호 의무의 일환으로서 설명 의무를 인정하여 왔다(대법원 2006. 6.29. 선고 2005다49799 판결; 대법원 2003. 7.11. 선고 2001다11802 판결 등). 즉 적합성 원칙의 경우와 마찬가지로, 투자자는 원칙적으로 자기 책임의 원칙에 따라 투자 결과에 책임을 져야 할 것이나, 그 전제로서 투자자가 합리적인 투자 판단을 할 수 있도록 적절한 정보가 주어져야 한다는 취지에서 금융기관의 설명 의무가 인정되고 있는 것이다. 이와 같은 자기 책임 원칙과 설명 의무의 관계를 고려하여, 대법원 판례는 설명 의무의 내용으로서 당해 계약의 모든 사항이 아니라 “투자에 따른 위험을 포함하여 특성과 주요 내용”을 설명하면 족하다고 판시하고 있으며 그 이행 수준에 있어서도 실질을 중시하여 거래 경위와 거래 방법, 고객의 투자 상황(재산 상태, 연령, 사회적 경험 정도 등), 거래의 위험도 및 이에 관한 설명의 정도 등을 종합적으로 고려하여 계약의 중요 사항에 관해 설명이 되었다면 설명 의무의 위반은 없는 것으로 보고 있는 것이다(대법원 2006. 5.11. 선고 2003다51057 판결 등). 본 건 결정에서 법원은 위에서 본 다섯 가지 사항을 설명하였어야 한다고 하고 있는데, 그 다섯 가지 중 ‘① 통화옵션계약의 기본 구조 ② 통화옵션계약에 의하여 회피되는 환위험의 범위’는 당연히 설명되어야 할 사항이나 나아가 ‘③ 기업이 계약 체결로 인하여 새롭게 부담하게 되는 위험의 발생 가능성 및 정도’를 위 ①, ②와 구별되는 별도의 설명 의무 대상으로 보는 것은 타당하지 않다고 본다. 즉, 법원의 입장은 넉인 환율 이상으로 환율이 상승할 경우 기업이 외화 매도 의무를 부담하므로 외화 현물이 없으면 그 만큼 환차손을 입게 되고 또한 환율 상승은 이론적으로 무제한이므로 기업이 입을 손실도 무제한이라는 것을 분명하게 설명했어야 한다는 것인데 이러한 내용은 KIKO 계약의 구조상 자명한 내용인 것이다. 환율이 예측 불가능하고 그 변동폭에 제한이 없다는 것은 경제 활동을 하는 자, 특히 수출기업에게는 주지의 사실이라고 할 것이므로 은행이 기업에게 KIKO 계약 구조를 설명하였다면 기업으로서는 환율 상승 시 손실 가능성(환율의 무제한 상승 시 무제한의 손실 가능성)을 당연히 인식하였다고 보아야 할 것이다. 그럼에도 불구하고 ‘환율의 무제한 상승 가능성’ 및 그로 인한 기업의 ‘무제한 손실 가능성’을 별도의 항목으로 명시적으로 설명할 것을 요구하는 것은 설명 의무의 범위를 넘어서서 투자자가 알고 있는 사실이라 하더라도 다시 한번 ‘경고할 의무’까지 과도하게 요구하는 것이라고 본다. ④의 경우에도 결국은 탈퇴 당시의 손해를 배상하고 당사자간 합의에 따라 계약을 종료할 수 있음을 설명했어야 한다는 것인데, 이는 KIKO 계약의 특징적인 내용이라기 보다 계약 종료의 일반적인 원칙에 불과하여 별도의 설명 의무의 대상은 아니라고 보아야 할 것이다. 또한 ⑤와 관련해서도 상거래에서 고객이 지불해야 하는 ‘가격’과 상인이 취득하는 ‘마진’은 전혀 다른 내용이며 마진에 대한 설명 의무를 부과하는 것은 법적 근거도 없고 상거래 관행에도 어긋난다는 점을 고려할 때, 본 건 결정에서 ‘옵션에 관한 가격 정보’를 설명 의무의 대상으로 하면서 나아가 ‘마진 정보’에 대하여서 까지 설명 의무를 부과한 것은 가격과 마진을 혼동하여 설명 의무 대상을 너무 확대한 것이라고 본다. 또한 본 건 결정에서는 전화 상담이나 외국어 서류 교부만으로 부족하다고 하며 설명 방식도 제한하고 있으나, 이와 같이 설명 방식을 일괄적으로 제한할 근거는 없다고 보며 각 계약마다 실질적으로 설명 의무가 이행되었는지를 판단하는 것이 더 타당하다고 본다. 본 건과 같은 장외 파생상품 거래에서는 실시간 변화하는 시장 상황을 반영하기 위하여 전화 상담이 오히려 적절할 수도 있으며 영어로 작성되는 수출계약을 업무상 다수 체결하는 수출기업에게 영어 서류가 부적절하다고 단정하는 것도 타당하지 않다고 본다. V. 결론 본 건 결정에서 법원이 인정한 수준의 적합성 원칙 및 설명 의무는 투자자의 자기 책임의 원칙과의 균형을 깨뜨리고 금융기관에 과도한 의무를 부과하는 것으로서 기존의 대법원 판례 및 국제적 기준에도 맞지 않는 것이라고 본다. 이러한 과도한 의무를 금융기관에 부과하면서 그 위반을 이유로 손해 배상 책임을 인정하는 경우 당장 문제되는 사건에서 수출 중소기업들의 구제 수단은 될 수 있겠으나, 은행 등 금융기관이 향후 법원에서 인정한 수준의 의무를 이행하기 위해서는 거래 비용의 과다한 증가가 불가피하고 이로 인하여 금융기관들이 해당 거래를 회피하게 됨으로써 기업들이 필요로 하는 금융 거래를 할 수가 없게 되고, 거시적으로는 금융시스템의 붕괴가 초래될 수 있다는 점을 간과한 것이라고 보는데, 향후 이에 관한 면밀한 재검토가 필요하다고 본다.