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    기업지배구조 모범규준(Corporate Governance Codes)과 스튜어드십 코드(Stewardship Code)

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  • [ 2019.07.02. ] 



    Ⅰ. 들어가며

    기업지배구조 모범규준(Corporate Governance Codes, 이하 "CG")이란, 회사의 대표이사를 포함한 경영자가 자신의 사리사욕이 아닌 회사가 지향하는 바를 좇아 회사의 이익을 앞세우도록 감독하고 통제하기 위한 시스템을 구축하기 위하여, 영국을 비롯한 세계 여러 국가들이 기업들로 하여금 채택할 수 있도록 마련한 규준입니다. 한편, 스튜어드십 코드(Stewardship Code, 이하 "SS")란, 연기금과 자산운용사 등 주요 기관투자자가 주인의 재산을 관리하는 집사(steward)처럼 기업의 의사결정에 적극 참여해 주주로서의 역할을 충실히 수행하고, 위탁 받은 자금의 주인인 국민이나 고객에게 이를 투명하게 보고하도록 하는 행동지침을 말합니다. 우리나라의 경우, 최근 '대우조선해양의 부실운영' 및 '대한항공의 이사 선임의 건' 등과 관련하여 그 실질적인 도입 및 적용 여부에 관한 문제 제기가 활발히 이루어지고 있습니다. CG 및 SS는 영국에서 처음 시작되었는데, 일본에서도 최근에 도입되어 그 적용이 점차 확대되고 있고, 그 운영방안과 실효성에 관한 논의도 계속하여 이루어지고 있습니다. 이에 일본 내에서의 CG 및 SS의 적용 현황 및 그에 관한 논의에 대해 살펴보도록 하겠습니다.



    Ⅱ. 기업지배구조 모범규준(CG)

    1. 도입 목적과 역사

    일본은 각종 분야에 관한 경제적 수요가 저하되고, 디플레이션의 가속화 및 장기화의 악순환이 계속되는 이른바 '잃어버린 20년'을 겪으면서, 그에 따른 기업가치의 계속적인 악화에서 탈피하고자 2015년 6월 CG를 도입하고 시행합니다. 즉, 일본 기업의 지속적인 성장과 중·장기적인 기업가치 향상의 관점에서, 주주 등이 회사의 경영자들의 적극적인 대처를 활발히 요구하고 감시하는 시스템을 구축하기 위하여 CG를 도입하였습니다. 2013년경 '일본경제재생본부'에서 이루어진 '일본재흥전략' 회의에서 CG 도입에 대한 논의가 대두되었고, 2015년 6월에 도입된 이래, 2018년 6월에는 임의의 '지명위원회' 및 '보수위원회'의 활용과, 이사회에 의한 사장·CEO의 후계자 계획의 감독 등에 관한 원칙의 내용이 확충되어 개정이 이루어졌습니다.


    2. 주요 내용과 구성

    일본의 CG에는, 주주의 권리·평등성의 확보(제1장), 주주 이외의 이해관계자(stakeholder)와의 적절한 협동(제2장), 적절한 정보 공개와 투명성의 확보(제3장), 이사회 등의 책무(제4장), 주주와의 대화(제5장)의 내용이 규정되어 있으며, 구조적으로는 '기본원칙'과 '원칙', '보충원칙'으로 구성되어 있습니다. '기본원칙'은 보편적인 사고방식을 나타내는 것이고, 그것을 구성하는 요소마다 분석·정리한 것이 '원칙'입니다. '보충원칙'은 구체적으로 무엇을 하면 좋을 것인지에 대한 보충적인 내용을 규정한 것입니다. 그 내용적 특징은 다음과 같습니다.


    · 기존의 리스크 회피·억제, 불상사의 방지 측면(수비적 기업지배)에서 나아가 건전한 기업가 정신의 발휘를 촉구하고, 회사의 지속적인 성장과 중·장기적인 기업가치의 향상을 도모할 것(공격적 기업지배)에 주안점을 둠.

    · 주주를 비롯한 고객, 종업원, 지역사회 등(이해관계자)을 배려함.

    · 법률 등의 조문에 비해 엄격하게 정의되어 있지 않고, 추상적이거나 대략적인 원칙이 규정됨. 그 의미를 어떻게 해석할 것인지, 원칙에 따라 구체적으로 어떠한 행위를 할 것인지에 대해서는 기본적으로 회사의 해석에 맡겨져 있음.


    3. 적용 대상과 그 영향

    CG는 일본 내의 모든 상장회사를 대상으로 하고 있으며, 도쿄증시 제1부 및 제2부의 상장회사는 CG의 원칙 전부에 대하여, '마자즈' 및 'JASDAQ'의 상장회사는 CG의 기본원칙만에 대하여, 그 실시 여부와 만약 실시하지 않는 원칙이 있는 경우에는 그 이유를 CG보고서에 설명하도록 하고 있습니다(도쿄상장규정 제436조의3). 2017년 9월 기준, 도쿄증시 제1부 및 제2부의 상장회사의 약 89%가 CG의 90% 이상을 실시하고 있습니다(모든 원칙을 실시하고 있는 회사는 25.9%). CG의 영향으로, 도쿄증시 제1부 상장회사 중 (1) 2명 이상의 독립된 사외이사회(CG 원칙 4-8)를 설치한 기업이 2014년 21.5%에서 2017년 96%로 증가했고, (2) 임의지명위원회의 설치(CG 보충원칙 4-10) 기업이 2015년 7.8%에서 2018년 31.4%로 증가하였으며, (3) 임의보수위원회의 설치(CG 보충원칙 4-10) 기업이 2015년 10.7%에서 2018년 34.9%로 증가하였습니다.



    Ⅲ. 스튜어드십 코드(SS)

    1. 도입 목적과 역사

    기관투자자가 투자기업의 일본기업적 성질 및 사업환경 등에 관한 깊은 이해를 바탕으로 건설적인 '목적을 가진 대화(engagement)' 등을 통하여, 해당 기업의 기업가치의 향상이나 지속적인 성장을 촉진하는 것에 의해, 고객·수익자의 중·장기적인 투자 수익의 확대를 도모하고자 하는 취지에서, 일본 금융청은 2014년 2월 SS를 책정하여 공표합니다. 즉, CG 및 SS 양자가 적절히 서로 작용하여 질 높은 기업 지배가 실현되고, 이를 통해 기업의 지속적인 성장과 중·장기적인 투자 수익의 확보를 기대한다는 것에 그 취지가 있습니다. 2013년경 '일본경제재생본부'에서 이루어진 '일본재흥전략' 회의에서 SS 도입에 대한 논의가 대두되었고, 2017년 5월에는, CG 실행의 실질성을 확보하기 위해서는 기관투자자의 투자기업과의 심도 있는 '건설적인 대화'를 행할 필요가 있다는 전제 하에, 자산보유자(신탁은행 등)에 의한 실효적인 검사, 운용기관의 이해상반행위, 패시브 운용에 대한 협의, 의결권 행사 결과 공표의 충실, 운용기관의 자기 평가 등에 관한 내용과 관련한 개정이 이루어졌습니다.


    2. 주요 내용 및 기대되는 효과

    일본의 SS에는, 스튜어드십 책임을 다하기 위한 방침 공표(원칙 1), 이익상반에 대한 관리에 관한 방침 공표(원칙 2), 투자기업 정보의 파악(원칙 3), 투자기업과의 목적을 가진 대화(원칙 4), 의결권 행사와 행사결과의 공표에 관한 방침(원칙 5), 고객·수익자에 대한 스튜어드십 책임의 보고(원칙 6), 스튜어드십 활동을 행하기 위한 실력의 준비(원칙 7)의 내용이 규정되어 있습니다. SS가 이행되는 모습은 기관투자자의 규모나 운용방침(장기운용인가 단기운용인가, 액티브 운용인가 패시브 운용인가 등) 등에 따라 각각 다를 수 있습니다. SS에 규정된 각 원칙의 적용 방식은, 각 기관투자자가 스스로의 상황에 맞게 정할 수 있습니다. SS의 적용에 따라, 자산운용사는 투자기업과의 일상적인 '건설적인 대화' 등을 통해, 자산보유자는 스스로 혹은 자산운용사를 통해, 해당 기업의 기업가치의 향상에 기여하는 효과를 기대해 볼 수 있습니다.


    3. 적용 대상과 그 영향

    SS는 모든 기관투자자에게 강제적으로 적용되는 것이 아니고, SS를 수용한다고 표명한 기관투자자에 대해서만 적용됩니다. 일본에서는 2018년 12월 14일 기준, 239사의 기관투자자가 수용을 표명하고 있습니다(신탁은행 6사, 투신·투자고문회사 172사, 생명보험·손해보험회사 22사, 연금기금 32사, 의결권행사조언회사 등 7사).



    Ⅳ. CG와 SS의 연동 및 제기되는 문제점

    CG와 SS는 '차량의 두 바퀴'라 일컬어질 만큼 연계되어 활용되고 있습니다. 예를 들면, 회사의 주주를 비롯한 이해관계자가, 해당 회사가 CG를 실시하지 않는 이유의 타당성에 대한 평가를 한 뒤에, 만약 회사의 대처나 설명 내용에 개선할 점이 발견된다면, 주식거래소에서의 주식 거래를 통해서만이 아닌 주주와 회사의 직접적인 대화를 통해 그러한 개선이 이루어지는 것을 상정해 볼 수 있습니다(CG 기본원칙 5: 주주와의 관계에서 건설적인 대화를 행하여야 한다). 이러한 대화를 함에 있어 투자자(기관투자자) 측의 방침을 정한 것이 SS입니다. SS을 준수할 책임이 있는 기관투자자와 투자기업의 건전한 대화를 통해 CG를 개선하고, 기관투자자의 중·장기 투자를 촉진함으로써 회사의 지속적 성장 및 중·장기적인 기업가치의 향상에 기여할 것을 기대해 볼 수 있습니다.


    다만, 이와 관련해서는 그 실효성의 측면에서 비판의 목소리도 적지 않습니다. CG와 SS는 사외이사나 기관투자자에 큰 역할을 부여하고 있으나, CG와 SS에서 정한 것과 같은 역할·책무를 다할 수 있는 사외이사나 기관투자자 등이 얼마나 있을지, 나아가 현실적으로 그러한 역할이나 책무가 가능할 것인지 의문이라는 것이 그 비판의 핵심입니다. 실제로 일본에서는 사외이사의 역할을 할 사람의 부족을 겪고 있으며, 한 사람이 여러 기업의 사외이사를 겸임하는 케이스가 적지 않습니다. 현재, 도쿄증시 제1부 상장기업의 사외이사나 사외감사를 4개 회사 이상 겸임하는 사람이 69명이 있는 것으로 밝혀졌고, 2개 회사 이상 겸임자도 1,029명에 이르고 있습니다.


    또한, 기관투자자의 경우 크게 (i) 투자종목을 소수에 집중하는 타입, (ii) 투자종목을 소수에 집중하지 아니하고 폭넓게 분산하여 투자하는 타입으로 나뉠 수 있는데, 전자의 경우는 투자기업에 관한 정보(성장력, 경쟁환경 등)를 투자 전에 심도 있게 분석하는 것이 필요하고 투자기업의 경영진과 중·장기적으로 경영에 관하여 착실히 이야기를 나누는 것이 가능하므로 해당 투자기업을 엄중히 감독하는 것이 가능할 수 있으나, 후자의 경우는 그러한 정보의 심도 있는 분석과 엄중한 감독이 불가능하다고 보는 것이 일반적입니다. 문제는 일본 내에서 전자의 타입을 취하는 경우가 많지 않다는 점에 있습니다. 통계적으로도 일본에서는 전자의 타입을 취하는 운용자산의 비율이 수 %에 지나지 않고, 전자에 비해 후자의 비율이 압도적으로 높습니다.



    Ⅴ. 마치며

    일본에서 논의되는 CG 및 SS의 실효성 논의와는 달리, 한국에서는 CG 및 SS의 적용이 그 본래의 취지인 투자기업의 지속적인 발전과 투자자(또는 이해관계자)의 이익 향상을 목적으로 하기 보다는 정부의 정책 또는 기업과 특별한 관련이 없는 사람들의 여론에 따라 행사되는 측면이 있다는 문제가 지적되고 있습니다. 일본은 주로 CG와 SS의 실효성에 대한 문제 인식이 주를 이루는 반면, 한국은 그 도입과 적용의 행태부터 CG와 SS의 본래의 취지에 반한다는 비판에 직면하고 있는 것입니다. 한국은 다른 선진국들의 CG와 SS의 도입의 역사가 비교적 짧고 아직 실험과 발전 단계에 있는 만큼, 이에 관한 다른 나라의 선례를 충분히 참조하고 연구하여, 그 본래의 취지와 다르게 남용되지 않고 실효성 있는 제도 운영이 될 수 있도록 신중히 접근하는 자세가 필요해 보입니다.



    심교준 변호사 (kjshim@yulchon.com)