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    연구논단

    미국의 M&A 관련 법제

    - 벤처캐피털의 자본회수와 관련하여 -

    노미리 교수(동아대 로스쿨) 입력 :
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    Ⅰ. 들어가며

    중소기업, 스타트업 기업이 가장 초기 단계에 있을 때 이들에게 모험자본을 공급하는 자를 벤처캐피털(이하 'VC')이라고 한다. VC가 투자한 자본을 회수하는 방법에는 크게 기업공개 상장(IPO), M&A, 세컨더리 시장, 구주매각 등이 있다. 우리나라의 VC는 위 4가지 방법 중에서 IPO에 대한 의존도가 매우 높다. 반면 미국의 경우 VC가 M&A를 통해서 자본을 회수하는 경우가 눈에 띄게 증가하고 있다. 우리나라 정부 역시 역량 있는 VC 산업 육성 및 회수시장을 활성화시키기 위한 노력의 일환으로, M&A 시장을 활성화시키기 위해 여러 가지 정책을 펴고 있다. 이에 VC의 M&A가 활성화되어 있는 미국의 M&A 관련 법제를 살펴보는 것은 의미가 있다고 생각된다. 상세한 논증은 졸고, '미국의 M&A 관련 법제-벤처 캐피털의 자본 회수와 관련하여-', 상사법연구 제39권 제2호(2020. 8), 451면 이하를 참고하시길 바란다. 



    Ⅱ. M&A 거래 형태

    M&A는 대상회사 경영진의 입장에 따라서 우호적 M&A와 적대적 M&A로 나뉜다. 거래방식에 따라서는 현금형 거래와 주식형 거래로 존속법인 및 자회사의 활용 여부에 따라서 Forward Merger, 역합병, 삼각합병으로 분류할 수 있다.

     

    합병 거래는 대상회사와 매수인 중 어느 쪽이 존속법인이 될 것인지 매수인이 합병을 하는 과정에서 자회사를 활용할 것인지에 따라서 다양한 구조를 취할 수 있다. 우선 매수인이 자회사를 활용하지 않고 직접 합병 당사자가 되는 경우를 살펴보면 ① 대상회사가 매수인에게 흡수합병된 결과 매수인이 존속법인이 되는 경우를 Forward Merger라고 하고 ② 매수인이 대상회사에 흡수합병된 결과 대상회사가 존속법인이 되는 경우를 역합병이라고 한다.


    다음으로 매수인이 합병을 하기 위해 자회사(합병을 위해 신설된 특수목적법인)를 이용하는 경우가 있다. 이를 삼각합병이라고 하는데 ① 매수인이 100% 소유하는 자회사를 신설하고 자회사에 대상회사가 흡수합병 되어 매수인의 자회사가 존속법인이 되는 경우를 정삼각합병이라고 하고 ② 매수인이 100% 소유하는 자회사가 대상회사에 흡수합병이 되어 대상회사가 존속법인이 되면서 매수인의 100% 자회사가 되는 경우를 역삼각합병이라고 한다. 매수인이 자회사를 활용하여 합병을 하면서 대상회사를 독립된 법인으로 존속시키면 기업승계책임에서 자유로울 수 있기 때문에 미국에서는 역삼각합병을 많이 활용하고 있다.


    Ⅲ. M&A 관련 회사법 및 증권거래법상의 규제
    1. 합병 절차

    미국 회사법상 합병 절차는 우리나라와 크게 다르지 않다. 모범회사법(MBCA)에 의하면 합병 절차는 크게 4단계로 구분된다. 첫째 합병 계약을 작성하고 둘째 이사회의 승인을 얻어야 하며 셋째 주주총회의 승인을 받아야 한다. 주마다 주주총회 정족수가 다를 수 있는데 일반적으로 3분의 2 이상의 찬성이 있으면 된다. 마지막으로 합병 정관 등을 담당 기관에 신고하여야 한다.


    2. 합병에 관한 보고의무
    미국 증권거래위원회(SEC, Securities and Exchange Commission)에 등록한 회사는 정기적으로 SEC에 소정의 사항을 보고하고 공시하여야 한다. 상장회사와 일정 규모의 회사를 '보고회사'라고 하는데 보고회사는 연차보고서(Form 10-K), 분기보고서(Form 10-Q)를 정기적으로 보고하여야 한다. 또한 보고회사는 기업결합거래 등 중요한 사건이 발생하면 SEC에 지체 없이 보고하여야 하는데 이 때 사용되는 양식이 Form 8-K이다. Form 8-K는 사건(합병 등)이 발생한 날로부터 4 영업일 이내에 제출되어야 한다. 기업인수로 인하여 Form 8-K를 최초로 보고하거나 수정 보고하는 경우에는 Form 8-K에 재무제표를 같이 첨부해야 하며 재무제표는 Form 8-K를 최초 보고한 날로부터 71일 이내에 제출되어야 한다. 



    Ⅳ. M&A 관련 나스닥 상장규정상의 규제
    1. 개관

    스타트업 기업이 상장회사와 합병을 하면 자본을 회수하기 용이할 뿐만 아니라 우회상장이 되는 결과도 얻을 수가 있다. 이와 관련하여 역합병, 기업인수목적회사(SPAC)와의 합병을 고려해 볼 수 있다. 최근 IT 분야에서 M&A가 활발하게 이루어지고 있으므로 나스닥 상장규정의 내용을 검토한다.


    2. 역합병
    역합병은 영업을 하고 있는 회사가 상장회사인 Shell company와 기업결합, 주식교환 등을 해서 SEC에 보고의무가 있는 상장회사가 되는 거래를 의미한다. 역합병은 seasoning rule의 시행으로 인해 바로 상장되는 것이 아니라 1년의 유예기간이 필요하며, 그 1년의 유예기간 동안 미국의 장외시장 등에서 최소 가격을 유지하면서 주식이 거래되어야 한다. 투자자를 보호하기 위하여 위와 같은 규정을 두고 있는 것이나, VC의 입장에서는 1년이라는 기간이 더 소요되므로 매력적인 자본 회수 방안은 아니라고 생각된다. Shell company는 SEC에 기업결합거래에 관하여 거래 종료일로부터 4영업일 이내에 Form 8-K를 제출하여야 하며 재무제표가 첨부되어 있어야 한다. 역합병은 Shell company와의 합병인 점을 감안하여 수시공시 시간을 역합병 거래종료 후 71일에서 4영업일로 크게 단축하였는데, 바람직한 입법이라고 생각된다.


    3. SPAC과의 합병
    기업인수목적회사(SPAC, Special Purpose Acquisition Company)는 상장회사로서 수익가치가 있는 비상장회사와의 인수·합병을 통하여 합병기업의 주식을 높은 가격으로 매각하여 투자이익을 회수하는 구조를 취한다. SPAC은 투자자들의 자금만으로 이루어진 회사이므로 자금의 안전한 관리와 경영진의 전횡을 방지하기 위한 제도적 장치의 마련이 SPAC의 핵심 요소이다. SPAC이 기업인수에 실패한 경우 예치된 공모자금을 투자한 비율대로 투자자에게 반환하여야 하며 나스닥 상장규정은 기업결합 완료 기간을 36개월로 정하고 있다.


    Ⅴ. 우리나라에의 시사점
    1. M&A 형태의 다양화

    과거 우리나라는 상법 규정상 역삼각합병을 하는 것이 불가능하였으나 2015년 상법이 개정되면서 삼각주식교환 제도(상법 제360조의3 제3항 제4호, 제6항)를 도입하여 상법 규정상 바로 역삼각합병을 할 수는 없지만 2단계를 거친 역삼각합병은 가능해졌다.


    2016년 삼성전자가 하만을 역삼각합병 형식으로 인수를 해서 주목을 받은 바 있는데 현재까지도 우리나라는 역삼각합병을 이용한 사례가 많지는 않다. 역삼각합병은 인수대상회사를 독립된 법인으로 존속시키는 것이 가능하기 때문에 기업승계책임이 문제되지 않고 대상회사와 기존 고객과의 계약 관계 등을 관리하기 용이하며 추후 제3자에게 매각하는 것도 편리하다. 어떠한 거래 구조를 취하느냐에 따라서 M&A의 성패가 좌우되기도 한다. 역삼각합병이 가능해진 만큼 VC가 M&A를 통한 Exit을 할 때 다양한 거래 구조를 고려할 필요가 있다.


    2. SPAC의 적극적인 활용
    SPAC은 안정적으로 현금이 예치되어 있는 SPC이면서 주로 우량한 기업들을 인수대상으로 삼는다. 즉 SPAC과의 합병 상장을 준비하는 회사 입장에서 보면 불확실성을 제거할 수 있는 장점이 있다. 우리나라는 미국의 SPAC 제도를 도입하였기 때문에 한국과 미국의 SPAC 구조는 매우 유사하다. 다만 미국의 SPAC은 기업결합방식에 아무런 제한을 두고 있지 않은 반면 우리나라는 기업결합방식을 상법에서 정하고 있는 합병으로 제한하고 있다. 기업인수 방식이 제정법상의 합병인 경우에는 합병 승인을 얻기 위한 주주총회 결의 정족수가 미국과 우리나라 사이에 큰 차이가 없지만(MBCA § 11.04, 상법 제522조 제3항, 제434조) 미국 SPAC은 주식교환 등 제정법상 합병 이외의 방법으로도 기업인수가 가능하므로 이 경우에는 미국의 주주총회 결의 요건이 우리나라보다 완화되어 있다고 볼 수 있다. 


    최근 미국에서 SPAC이 급증하고 있는 원인으로 SPAC에 대한 신뢰도 증가, SPAC의 설립자 내지 후원자들이 SPAC의 기업인수에 관한 주주들의 찬성 결의를 얻기 위해 시도하는 거래 구조의 다양화를 들기도 한다. 다양한 규모의 기업이 각자의 필요에 따라 SPAC을 활용할 수 있도록 SPAC의 기업결합 방식을 제정법상 합병에 국한하지 않고 미국처럼 다양화하는 방안을 고려해 볼 필요가 있다.


    Ⅵ. 마치며

    어떠한 M&A 거래 구조를 취하는가에 따라 M&A 성사 여부가 달라질 수 있으므로 M&A를 추진할 때 다양한 거래 구조를 고려할 필요가 있다. 미국은 M&A 거래 구조로 역삼각합병을 많이 활용하고 있는데 이는 우리나라에 시사하는 바가 크다. 우리나라도 삼각주식교환 제도를 도입함에 따라 최근 해외에서 역삼각합병을 이용한 사례가 있지만, 아직 그 활용도가 높지 않은 실정이다. VC의 M&A를 활성화하기 위해서 다양한 형태의 M&A를 활용할 필요가 있다. 또한 다양한 규모의 기업이 각자의 필요에 따라 SPAC을 활용할 수 있도록 SPAC의 기업결합 방식을 다양화하는 방안 역시 고려해 볼 필요가 있다.

     

     

    노미리 교수(동아대 로스쿨)


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